经历了近两年资产荒演绎和赎回潮冲击，供需格局分析在信用债研究中的重要性愈发凸显，而机 构风险偏好和配置行为极大地作用于供需格局的走势，因此跟踪其变化变得非常关键。为此，在 定期数据研究方面，我们跟踪了公募基金重仓信用债的情况，筛选出偏债混合型、纯债型、混合 债券型以及货币型基金季报中披露的重仓债券情况，在此基础上分析城投、产业和银行二永债的 最新配置动向，供辅助跟踪分析机构配置行为与偏好。 债牛行情中基金主动增配偏利率品种更好地把握波段机会，而放缓了对信用债票息价值的挖掘。 2023Q2 基金重仓债总市值环比增长 7%，单季增速较快，其中利率债、同业存单、金融债重仓额 环比增速分别为 8%、9%和 8%，其余品种如产业债、城投债则存在被挤出现象，环比分别缩减 11%和 9%。就我们重点关注的城投债、产业债和银行二永债而言，仅二永债重仓额环比增长 133 亿元，但增速偏慢致使占全部重仓债的比例同样小幅下滑，截至 Q2 末三类重仓债占比分别 1.89%、3.52%和 5.80%，环比分别下滑 0.34pct、0.73pct 和 0.11pct。

2023Q2 基金对利率、信用配置风格有所调整，信用品种一方面重仓额被动压缩的情况相对普遍， 另一方面主动配置的力量也确实有所放缓，相比以往我们更需要通过剔除前五重仓债被动进出的 情形来获取基金增配或减配的直接证据。因此，本研究在分别对城投债、产业债和银行二永债进 行总量维度上的分层统计分析后，进一步挖掘各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模信息， 从而得到基金对个券的具体操作方向，从而规避了被动退出/进入重仓前五的干扰，为分析基金重 仓意图提供了更直接的判断依据。

1.1 城投债：多数省份重仓规模缩减，地域结构稍有分化

(资料图片仅供参考)

多数省份重仓城投债规模缩减，湖北、江苏、山东环比降幅明显。2023Q2 统计到基金重仓城投 债总规模环比减少 9%至 908亿元，分布超百亿的省份为江苏和浙江，另有 9省分布规模在 30~90 亿元之间，过半数省份在 10 亿元以下。环比 Q1 来看，Q2 有超六成省份城投债重仓规模减少， 其中江苏最多有 24 亿元城投债退出重仓前五，浙江基本持平；在其他重仓额排名靠前的省份中， 广东、北京、湖南和上海小幅波动，而湖北、山东、安徽等则缩减超 10%，江西重仓额排名最多 下滑 2 位。但与去年同期相比，一年以来主要省份重仓规模还是以增长为主，山东、北京和湖南 同比增速超 20%，下滑较多的主要为湖北和上海。

在考虑到城投债普遍被动退出重仓前五的大环境后，我们以各省城投债重仓额占全部重仓城投总 额的比例及其同比、环比来观测基金在各省份间的配置偏好变化。2023Q2 各省城投重仓额占比 环比变化控制在±1pct 内，在主要重仓省份中，浙江、广东等重仓规模稳定的省份占比小幅扩大， 其中浙江自 2020 年以来重仓占比就稳健提升，Q2 延续提升趋势；山东则是自 2018 年以来重仓 占比首次回落；四川、湖南、上海等省城投债依旧较受基金青睐。

分城投行政层级看，基金重仓地市级、区县级城投债占比小幅提升。从绝对规模看，基金重仓各 层级城投债规模为地市级>区县级>省级>园区>国家开发区，排序不变；从结构变化看，省级、园 区平台占比环比下降 1~2pct，地市级、区县级平台占比则上升 1~2pct，主因省级平台退出重仓前 五的规模偏大，中低层级主动增配的力量仍有限。从各省层级分布变化看，省级城投债中山东重 仓额缩减较多，主要减持主体为山东高速集团，其余省份也多有 10%左右的下滑；地市级中江苏 和安徽减少 20%以上，湖南和山东有所增配；区县级中浙江、江苏和北京三大重仓省份重仓额总 体稳定；江苏园区城投债重仓额环比缩减 9%。

分隐含评级看，隐含 AA 级城投债大量退出重仓前五。静态视角下，各隐含评级重仓债规模占比 均在 20%~30%之间，配置相对均衡；基金重仓债首选下沉区域依然为江苏和浙江，隐含评级 AA 和 AA(2)重仓债规模均在 40 亿元左右；对中部省份如安徽、江西也有适当下沉，AA(2)级重仓债 占比偏高；其余省份重仓债以中高等级为主，因重仓广州地铁和深圳地铁的基金较多，广东省重 仓城投债隐含评级 AAA 级占比最高达 72%。动态视角下，环比 Q1 隐含 AA 级重仓债明显缩减， 占总重仓债比例下滑 2pct，AA+和 AA(2)环比提升 1pct；前五大被重仓省份全面减配隐含 AA 级 城投债，江苏和山东分别有较多隐含 AA+级和 AAA 级城投债退出重仓；重仓力度明显增大的包括 浙江隐含 AAA 级、江西隐含 AA 级、山东和湖南隐含 AA(2)级；其余主要省份各评级重仓意愿总 体稳定。

多数主要城市城投债重仓额都有所缩减，仅部分稳中有增，省会仍为基金重仓首选。在主要被重 仓省份中 ，除安徽外省会被重仓的规模均为省内最大，但在不同省份中地级市重仓规模分布差异 亦较明显，如江苏、浙江有较多地级市的本级和区县级城投债被重仓，而四川、湖南被重仓平台 除省级外基本都聚集在省会，山东、广州则各有青岛和济南、广州和深圳两个核心。与一季度相 比，多数主要城市重仓额都有不同程度缩减，稳中有增的城市主要包括长沙、杭州、深圳、郑州 等，各省各地级市重仓额排名基本不变。

平均剩余期限和利差环比基本持平。剩余期限方面，在考虑行权因素后，多数省份重仓债加权平 均剩余期限集中在 1~2 年间，在重仓额较大的省份中北京、广东、上海和江苏偏短，而浙江、四 川及部分中部省份稍长；环比变化幅度基本集中在±0.1年以内，属正常短期波动，同比则多数缩 减 0.5 年以内。利差方面，截至 Q2 末各省重仓城投债加权平均利差中枢约为 100bp，多数省份利 差环比持平或小幅收窄，变化倾向不明显，同比则普遍高出 10~30bp 不等；与全省城投债整体估 值相比，四川、贵州、山东等省重仓债利差水平相对偏低，基金重点挖掘中高等级主体。

1.2 产业债：受电力拖累重仓额下滑，交运、房地产逆势提升

产业债重仓额下滑幅度超过城投，电力行业存续债大量被动退出重仓前五。2023Q2 基金对产业 债重仓规模合计 1685 亿元，环比缩减 11%（217 亿元）。在申万二级行业分类下，在持仓总市 值分布前 10 的行业中，电力重仓规模 365 亿仍位居行业第一，但环比重仓规模环比下滑 33% （180亿元），自2021Q4以来首季度重仓规模低于500亿元，是产业债重仓额下滑的主要原因； 在其他行业中，基金对基础建设重仓规模环比大幅下滑 20%，对煤炭开采、多元金融、铁路公路 重仓力度也有所减弱，而房地产行业 Q2 重仓额逆势增长 13%，主因对国有地产配置加码。重仓 总市值 11~20 位的行业二季度重仓额集中于 20~50 亿元区间，其中增配较多的行业包括航空机 场、水泥和轨交设备等。

电力行业持续增配趋势逆转，房地产重仓占比连续两季度提升。按同样的方法对 2023Q2 重仓额 排位前 20 的行业测算重仓占比。电力行业重仓规模占全部产业债的比例环比下滑 7pct，终结自 2021 年以来的快速增长趋势，多元金融增配趋势也出现暂停，而房地产行业则是今年前两季度连 续获得增配，其余行业占比波动也基本在±1pct 内，无明显配置倾向变化。

国家电网被重仓规模大幅缩减，房地产和交运行业多被增配。具体看各申万一级行业主要重仓主 体：公用事业行业中国家电网重仓规模 108 亿元，缩减 146 亿元环比腰斩，到期量偏大和被动退 出较多为主要原因，行业内其他主体重仓额环比也多有下滑，仅国家电投增长 30%幅度可观；交 运行业除苏交通外主要主体均获增配，东航集团、南航集团、河南交投被重仓规模环比均翻倍； 同样增配较多的行业还包括房地产，主要重仓主体均为央国企，环比增幅多在 20%以上；非银金 融、煤炭、食品饮料等行业重仓规模均以缩减为主。

平均剩余期限环比窄幅波动，平均利差环比则多数小幅收窄。剩余期限方面，多数申万一级行业 重仓债加权平均剩余期限在 1~1.5 年之间，在重仓额较大的行业中非银金融、房地产、综合稍长， 而石油石化、有色金属等偏短，剩余期限环比变化幅度集中在±0.2年以内，个别重仓规模较小的 行业如电力设备等易受个券干扰、波动稍大。利差方面，Q2 末行业重仓债加权平均利差多位于 50~80bp 之间，多数行业利差环比收窄，收窄幅度基本在 20bp 以内，但相比去年年中多数行业 重仓债加权平均利差仍高出10bp左右，在重仓规模较大的行业中仅房地产估值明显下行，行业利 差环比、同比分别收窄 22bp 和 51bp，有助于产品净值修复。

1.3 二永债：重仓力度不减，下沉至城农商行意愿增强

银行二永债被重仓规模再创新高。在 Q2 债牛行情中，可增强收益且还有一定交易属性的银行二 级资本债和永续债依旧受基金青睐，被重仓规模分别增长 2%、14%至 1959 亿元、821 亿元，永续债重配增速显著快于二级资本债一定程度上还意味着基金对增厚利差的诉求不低。截至 2023Q2，二永债占除利率债、同业存单、可转债、可交债外的其他重仓债总额（偏信用口径） 的比例分别升至 22%和 9%，继续创历史新高。

国有行重配比例持续压缩，Q2 下沉至城农商行意愿明显增强。二级资本债方面，国有行占比被 持续压缩，Q2 首次滑落至 60%以下，国有行和股份重仓规模分别环比缩减 55 亿元和 20 亿元， 而城商行、农商行则分别增加 82 亿元、28 亿元，基金下沉意愿显著增强；永续债方面，重仓主 体过半为股份行，国有行占比同样继续走低，降至 37%左右，Q2 国有行、股份行和城商行重仓 规模环比分别增加 13 亿元、66 亿元和 19 亿元，股份行贡献主要增量。

二级资本债方面，多数城商行 Q2 获大幅增配。分银行类别看，四类银行中国有行、股份行重仓 规模环比小幅下滑 4%~5%，城商行和农商行贡献主要增配额度。国有行中农行重仓总额环比大 幅下滑 1/3，而邮储、工行和中行增速达 10%；股份行中兴业银行重仓规模最高达 122 亿元，中 信银行、浦发银行在 90 亿元以上，环比来看除民生银行、广发银行和光大银行外重仓额普遍有不 同程度收缩；城商行与之相反，如上海银行、江苏银行、广州银行等重点配置的城商行 Q2 均获 大幅增配；广州农商行二级资本债 Q2 新进重仓前五规模较大，北京农商行则持平。

永续债方面，城商行重仓规模 Q2 环比增速同样较快。四类银行重仓规模 Q2 环比全面提升，国有 行中农行重仓规模破百亿，除建行外环比变化不大；股份行中招行银行、光大银行和浦发银行重 仓规模仍位列前三，除中信银行和广发银行外环比均有增长；城商行重仓总额环比大增 39%，其 中北京银行和南京银行配置意愿增强，江苏银行重仓额小幅下滑。

1.4 个券操作：被动退出前五重仓是主因，主动配置力量犹在

在 2023Q2 的债牛行情中，基金选择增配利率品种以更好地把握波段行情，而不在挖掘信用债票 息价值上发力，造成城投债和产业债被迫挤出重仓前五的现象变得更加普遍，因此我们可以在很 多维度上都能统计到重仓规模环比下滑的信息。但需注意的是，这更多是反映出在当前市场环境 下基金持仓风格发生了转变，却不足以说明某行业、某主体的信用资质可能即将或已经出现恶化/ 向好的迹象而使得基金主动进行了减持/增持，后者反而是我们把握机构风险偏好的主要抓手。因此，我们尝试从基金对个券操作这一更微观的角度“管中窥豹”观测其持仓态度，以挖掘出一些 细节上的增量信息，再结合总量维度的变化或许能更精确地把握市场脉搏。 个券层面分析主要依靠各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模对基金的操作进行判断，针对 某债券 X，我们可将基金对其操作分为以下 8 种情形： ①主动退出：债券 X 不在本季度重仓前五而在上季度重仓前五，且本季度第 5 重仓债市值低于上 季度债券 X 重仓市值，即必然是因为主动减持债券 X 而退出重仓； ②被动退出：债券 X 不在本季度重仓前五而在上季度重仓前五，且本季度第 5 重仓债市值高于上 季度债券 X 重仓市值，即不确定债券 X 本身增持或减持，仅知晓被其他债券配置额度超越； ③~⑤维持-减持/不变/增持：债券 X 本季度、上季度均为重仓前五，持有规模环比减少/不变/增加； ⑥被动新进：债券 X 在本季度重仓前五但不在上季度重仓前五，且本季度债券 X 市值低于上季度 第 5 重仓债市值，即不确定债券 X 本身增持或减持，仅知晓其超越了其他债券配置额度； ⑦主动新进：债券 X 在本季度重仓前五但不在上季度重仓前五，且本季度债券 X 市值高于上季度 第 5 重仓债市值，即必然是因为主动增持债券 X 而进入重仓； ⑧到期：即在 2023Q2 内到期的债券，以上 7 种情形判定的前提是债券一直存续。

在分完类后，我们对以上各类操作次数进行以下 3 种方式的计算： （1）总体趋势⑤+⑥+⑦-①-②-③-⑧：将所有有助于增加债券重仓规模的操作相加并减去所有可 能导致债券重仓规模缩减的操作，计算结果与总规模层面的变动方向基本一致，以此验证该计算 方案的合理性； （2）多-空⑤+⑦-①-③：主动新进和维持-增持两类确定出现了增持动作的类型为看多，相反主动 退出和维持-减持则为看空，多-空操作的数量差即可反映机构最新配置倾向； （3）多-空-到期⑤+⑦-①-③-⑧：倘若在重仓债到期后不再继续配置该主体或是该省份（针对城 投债）、该行业（针对产业债）的其他债券，一定程度上也意味着看空，因此我们在（2）的基 础上进一步减去债券到期的数量，从而反映在考虑到期情况下的机构态度。 该方式充分挖掘了基金季报披露的个券信息，为分析基金重仓意图提供了更直接的判断依据，规 避了被动退出/进入重仓前五的干扰。但需注意的是该方法仅能统计到相关操作的频次而无法获取 增配/减配额度等“量”的信息，因此不可避免偶尔会出现与总量统计结果相悖的情况，建议结合 各维度信息进行综合判断。

观察总体趋势，产业债和城投债出现了明显偏多的导致重仓规模减小的操作，而同业存单、利率 债、金融债都更多支持重仓规模扩张，这与总规模维度上统计得到的结论一致；观察“多-空”力 量对比，各类型债券计算值全部为正，且对利率债的增配力度最大，城投债和产业债相对疲弱， 这与市场直观感受一致；观察“多-空-到期”可以发现，产业债配置力量确实有所趋弱，但城投 债并未出现明显的主动减持行为。环比 Q1 看各类操作频次变化，产业债和城投债被动退出的次 数显著增加，同时考虑到主动增持的力量偏弱且被动新进数量也有所减少，共同导致了重仓规模 的下滑。主动退出频次也有明显下滑，这主要是因为判定主动退出的条件之一为第 5 重仓债持仓 市值下滑，而在基金重仓债规模总体增长的大背景下发生频率偏低，被动退出的情形占主导地位。

城投债机构配置力量犹在。各省城投债“多-空-到期”计算结果全部控制在±10 次范围内，属季 度正常波动，且①主动退出的数量环比普遍持平或减少，说明基金对城投债的配置意愿依然存在， 各省的风险规避倾向都不明显，总规模层面的下滑更多可解释为被动退出数量环比 Q1 普遍增多。

基金主动增配房地产和钢铁，公用事业行业到期后补仓意愿不强。配置力量增强的行业主要为房 地产和钢铁，其⑦主动新进频次环比 Q1 更加频繁，意味着基金挖掘力度增强；而配置力量趋弱 的行业包括公用事业、交通运输和非银金融，其②被动退出的频次环比显著增多，是重仓规模回 落的主要原因；对于公用事业行业而言，虽①主动退出的数量显著减少，表明对行业存续债价值 的认可，但在⑧到期规模环比大幅增加的同时并没有表现出相应更强的补仓迹象，这或许与行业 整体偏薄的利差有关，不利于公用事业行业重仓规模的继续增长，具体情况还有待 Q3 进一步观 察。

基金主动配置银行二永债力量相对偏强。银行二永债同样面临②被动退出频次环比增多的问题， 但同时①主动退出减少和⑦主动新进持续增多表明了机构坚定增配的态度。具体而言，国有行、 城商行和股份行二级资本债增配力量较强，永续债整体稍弱，同时还可观测到股份行债和城商行 债的主动买入频次环比大幅提升。

2 信用债回顾：一级发行小幅缩量，收益率全面上行

一级发行：净融资持平，AA+级融资成本明显上行

信用债一级发行和偿还规模同步减少，净融资环比持平。7 月 24 日至 7 月 30 日信用债一级发行 2676 元，相比前一周减少 363 亿元，总偿还量也缩减至 2158 亿元，最终实现净融入 518 亿元， 环比基本持平。 取消/推迟发行数量和规模有所减少。上周统计到 12 只信用债取消发行，合计规模 65 亿元，数量 和规模较前一周稍有减少。取消发行主体中有 6 家为城投，各层级均有涉及，产业主体包括厦门 国贸控股等。 一级发行成本方面，AA+级新债票息明显上行。上周 AAA、AA+和 AA/AA-级平均票息分别约为 3.21%、4.35%和 3.91%，环比分别下行 12bp、上行 60bp 和下行 107bp，AA+级发行成本上行 偏多，AA/AA-级则是受发行单数较少影响波动较大。

二级成交：收益率全面上行，短端信用利差大幅走阔

上周信用债收益率全面上行，短端信用利差明显走阔，中长端小幅波动。上周各等级各期限信用 债收益率全面上行，涨幅中枢约为 6bp。无风险利率明显陡峭化，致使短端信用利差大幅走阔， 各等级 1 年期利差走阔幅度高达 9bp 左右，中长端则以小幅波动为主。

期限利差多数小幅收窄，除 AAA 级 3Y-1Y 期限利差小幅走阔 1bp 外，其余等级 3Y-1Y、5Y-1Y 期限利差均收窄，收窄幅度在 2bp 左右；等级利差同样小幅波动，3 年期 AA-AAA 等级利差收窄 2bp，1 年期和 5 年期均走阔 1bp。

城投债信用利差方面，上周云南全省利差大幅走阔，其余省份小幅波动。受昆明公租房、昆明土 地开发、昆明轨交等多家昆明平台估值大幅提升影响，全省利差平均值、中位数分别大幅走阔 26bp、22bp，此外青海和甘肃平均利差也有所走阔。

产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍走阔 4bp 左右，房地产行业大幅走阔 17bp。房地产 行业利差走阔主要受融侨、碧桂园估值高位调整影响，多数主体估值稳定。

二级成交方面，上周整体交易热度环比小幅回落，换手率最高的前十名发行人均为央企或地方国 企，剩余期限偏长的债券数量稍多。房企高折价成交债券数量和幅度较前一周相近，折价幅度居 前的地产主体为碧桂园、金地和龙光，其中碧桂园多个债项出现高折价成交。

从单个主体估值变化看，利差收窄幅度较大的城投平台分布省份较分散，走阔幅度较大的平台集 中分布在云南等舆情偏多的省份；产业方面房企受行权等因素短期估值波动较大，走阔幅度居前 的有融侨和碧桂园。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）